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英飞拓上市11年套路11年:套现12亿卖壳走人 留下10亿商誉给有缘人

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英飞拓:上市11年套路11年,糊了三年纸面繁荣后,套现12亿卖壳走人,留下10亿商誉给有缘人

来源:市值风云

上市十几年,赚了个寂寞,锤子,和鸟。

风云君曾在2017年2月分享过一篇关于英飞拓(002528.SZ)的故事。

如今4年时光飞逝,岁月如白驹过隙,但是A股历来“套路永流传”,割韭菜的套路都是换汤不换药,万变不离宗,所以风云君的研报常读常新,4年之后再读依然会精彩。风云君建议各位蹲厕期间,可以打开市值风云APP搜索“002528”代码,保准酣畅淋漓,通便利尿,包治祖传便秘。

四年之间,风云君都再未提及这家公司,这与我们的一些研究纪律有关,但是,该公司的故事实在太丰富了,今天终于按耐不住躁动内心,决定再来一篇——以纪念风云君逝去的青春,和那些四年里“人劝不听,鬼领乱转”的被收割的韭菜们。

一、并购大戏

英飞拓成立于2000年10月,原主营业务为视频监控系统、光端机等安防产品。原控股股东及实控人刘肇怀,1995年取得美国国籍,而后来中国创业。

乘着安防市场快速发展的历史机遇期,英飞拓于2010年12月24日、以高达99.63倍的估值在深交所上市,由此,刘老板为我们呈现了一轮资本游戏后卖壳隐退、留下10亿元商誉和公司经营颓势日显的故事。

上市当年,英飞拓营业收入4.84亿元,净利润1.18亿元,“出道即巅峰,一巅十一年”,这一年是其安防业务利润的最好年度。

刘老板心里对自家公司质地真实情况是有数的,于是就有了英飞拓一系列并购发展之路。

(一)收购加拿大March公司

上市次年,2011年11月29日宣布以现金5.54亿元人民币(9011万加元)收购MarchNetworksCorporation(以下简称March)的100%股份。

标的公司总部位于加拿大渥太华,其主营业务为视频监控设备生产销售,产品主要包括网络数字视频录像机(NVR/DVR)、编码器、IP摄像机、移动数字视频录像机和视频管理软件。

2012年4月27日,上市公司实际耗资5.68亿元人民币完成了对加拿大March的收购。

上市公司因此新增2.95亿元商誉。

从结果看,收购March公司是英飞拓为数不多的并购成功案例。

2013年March公司贡献的净利润占合并报表净利润的46%,2014、2015年均在合并报表的110%以上。换言之,如果没有收购该公司,那么,英飞拓原有业务的溃败将提前暴露出来。

2016年,英飞拓净利润亏损4.2亿元,当期March贡献了近7500万元的净利润。其中,上市公司合并报表亏损主要是由2014年收购的另外两位家公司引发的。

收购March公司资金来自上市公司IPO超募的部分资金,随后,上市公司多次变更募投项目,腾挪资金来用于收购。

(二)Swann公司:账面净资产1100万元

2014年10月21日,上市公司发布公告称,拟通过全资子公司英飞拓国际以现金方式收购Swann97.5%的股权(8717万美元,股权受让成本5.06亿元),并向Swann的债权人支付约2496万美元以偿还Swann的特定债务。交易总对价合计人民币约6.9亿元。

用于此次收购的资金中有2.91亿元来自变更募投项目,超募资金1亿元,上市公司自有资金1.7亿元;余下不够则向银行贷款。

看上去为了收购Swann也是拼了。

截至2014年6月30日,标的公司Swann的账面净资产为1.41亿元,交易价格较账面净资产溢价293%。由此,上市公司新增3.09亿元的商誉。

有意思的是,评估公司虽然给出1.41亿元的评估价,但标的公司Swann固定资产账面仅仅是186.58万美元(以2014年6月30日美元对人民币汇率中间价6.1528折算,约为人民币1148万元,实际合并报表的金额为1089万元)。

该公司的主要资产是应收账款和存货,占总资产91%。

花了六七亿收购的公司,固定资产的账面价值才1千来万。

照此评估价测算,标的公司Swann的应收账款和存货也溢价了3倍。

墙都不扶,就服你!

各位,这算不算洗钱?

尽管如此,该笔交易还是于2014年12月完成。

既然应收账款都能溢价3倍,那么,该公司的盈利能力应该很强吧!

并入上市公司后的第一个完整财务年度,2015年,Swann公司营业收入8.08亿元,净利润2586万元,与收购时,评估公司给出的5567万元的预测值相差一大截!

当然,这肯定不能怨评估公司,毕竟人家只是拿钱办事而已,能做主的又不是它!

到了2016年,业绩就彻底变脸了:英飞拓并没有披露Swann公司在当期的营业收入,只披露了净利润为亏损291万元。

于是,上市公司直接全部计提由并购Swann所产生的3.52亿元商誉(因人民币对美元汇率变动导致商誉值发生了变动)。

大几亿元的真金白银就这样灰飞烟灭了,风云君着实替中小股东感到惋惜。

而从接下几年来的亏损情况看,显然,上市公司计提商誉减值早了。

可能有人想问,那业绩补偿呢?

A股收购海外公司,业绩补偿承诺通常是不存在的!

所以啊,国人收购海外资产被调侃为上赌桌,想赌就上桌,输了得认!

对A股上市公司而言,最终买单的是全体股东。

并购猛药就如同那啥一样,对业绩的提振效果立竿见影,可一旦上瘾,还不能停。

(三)杭州藏愚:业绩完成率54%

2015年2月13日,此时正处于牛市中期,英飞拓再次曝出并购方案,拟以2.1亿元的价格收购杭州藏愚科技有限公司(后更名为英飞拓(杭州)信息系统技术有限公司,本文简称杭州藏愚)100%股权。

几经修改后最终的交易方案是,上市公司向李文德等8人支付现金合计8820.00万元,同时,合计支付股份1559.54万股。

杭州藏愚成立于2010年4月27日,主营业务与英飞拓原有业务基本一致,均是监控设备及系统技术解决方案。

该公司的财务数据非常有意思:应收账款、长期应收款、存货三项合计1.07亿元,占总资产的85%。

应收账款和长期应收款都是纸面财富,而存货则随时都有跌价可能。

刘老板收购资产时难道都不看财报的吗?聘请的财务顾问都是打酱油的吗?

或者请风云君这样专业技术过硬、职业操守过关的第三方独立机构帮忙把关啊!不然这么多钱就这么轻而易举地被“骗”出了上市公司,我们都替您心疼啊!

当然,或许刘老板就是喜欢杭州藏愚这种财务底子的公司也说不准呢。

世事光怪陆离,人情纷纷扰扰,背后的事情,谁知道呢。

总资产减去6434万元的总负债,杭州藏愚的账面净资产为6285万元,但是,这净资产质量几何,还真不好说。

A股一大特色,收购标的公司质量虽然不行,不是还有业绩承诺吗?

杭州藏愚的8位原股东承诺杭州藏愚2015年、2016年、2017年的考核净利润分别不低于2300万元、3000万元、3900万元。

2015年7月1日,重组方案获批。当月,杭州藏愚完成股权交割。

由此,上市公司新增1.55亿元商誉。

杭州藏愚的业绩完成情况见下表:

三年算下来,9200万元的承诺数实际只完成了4975,完成率为54%。

(四)普菲特:7个月,估值飙涨120%

距前一次非公开发行股票刚获批仅仅2个月,2015年9月11日再次发布募资预案,拟非公开发行数量不超过7237.72万股,募资7.52亿元。

2016年3月19日,上市公司发布公告称,非公开发行方案获证监会核准。

距离前一次获批准刚过去半年!

效率就是这么高!

不扶墙真的不行了,风云君腿都软了!

正好一个月后,上市公司发布致歉公告,称此前收购的Swann公司2015年实际净利润3045.30万元,仅相当于预测数5567.43万元的54.70%。上市公司各位董监高老爷们万分愧疚,向广大投资者诚恳致歉。

2016年7月12日拿到非公开发行的批文。

仅20天后的8月2日,上市公司再次发布公告称,拟收购北京普菲特广告有限公司100%股权,交易价格在6.5亿元左右。

当月,上市公司宣告非公开募资的7.2亿元资金到位。

又可以继续造啦!

各种骚操作,继续整起来!

2016年9月12日,上市公司发布公告称拟以6.4亿元收购北京普菲特广告有限公司(后更名为新普互联(北京)科技有限公司,以下简称“普菲特”)100%股权。

附带条件是:持有普菲特60%、40%股权的普睿投资、数聚时代需拿出近一半的转让款3.15亿元来买股票。

注意,不是在二级市场买入哦,而是向英飞拓的实控人刘老板或其控制的JHLINFINITELLC.购买。

给各位理理这个操作:上市公司花6.4亿元收购普菲特,而卖家需要拿出3.15亿元受让实控人刘老板的股票。

这不就是变相地给刘老板接盘嘛!

基于自身的利益考虑,刘老板主导的英飞拓买入普菲特的交易价格能是公允的吗?

中小股东利益会得到保障吗?

证据来啦!

2016年1月5日,另外一家上市公司乐通股份(002319.SZ)曾发布定增方案,其中募资资金投向之一即以2.86亿元的价格收购普菲特100%股权。

乐通股份的定增计划最终失败,也因此才让我们得以见到一出如此红果果的“损人利己”的收购大戏。

有图有真相:

(来源:乐通股份非公开发行股票预案第三次修订稿,2016年1月)

各位老板伸出手指头脚趾头算一算:乐通股份在2016年1月收购普菲特100%股权的交易价格为2.86亿元;换了家公司,时隔7个月时间,普菲特100%股权的交易价格就飙升至6.4亿元,增长了120%多。

各位,这算是高溢价收购资产损害中小股东利益不?

而且增值的部分,刚好又要按照附加条件的约定,用来购买刘老板的股份!

公开信息显示,普菲特成立于2007年12月03日,业务为房产、汽车、零售电商、食品快消、医药健康等行业的客户提供定制化营销服务。

被收购之时,普菲特的净资产只有2840万元,上市公司却给出较净资产溢价高达22倍,即6.4亿元的价格收购!

2016年9月14日,上市公司又双叒叕发定增预案,拟发行不超过9060.85万股(含)募集6.85亿元,其中6.4亿元用于收购普菲特100%股权,另外4500万元用于补充流动资金。

各位注意一个细节:一个月前上市公司定增募集的7.2亿元刚到账,又再次募集资金,说明上市公司非常缺钱。

2016年9月30日,普菲特完成过户,上市公司商誉再次增加5.82亿元。收购所需的资金中有3亿元来自刘老板的借款。

刘老板下的一手好棋啊!

几经修订后,募资方案最终于2017年11月21日获批,最终深投控作为单一机构以3.93元/股认购上市公司发行的1.5267亿股,合计约6亿元。

从业绩表现来看,普菲特还是给力,在承诺期内兑现了业绩,并且2019年、2020年均保持盈利,业绩和商誉尚未没有爆雷。

普菲特原股东承诺北京普菲特2016年、2017年及2018年的考核净利润分别不低于5000万元、6500万元及8450万元。

自此,英飞拓累计募资4次(包括首发上市募资),合计34.6亿元,前后并购了5家公司。

自2019年后,资本运作停了,主要原因是刘老板在着手撤退了。

英飞拓先后收购March、Swann等6家公司,合计攒下了14.55亿元的商誉原值(含汇率影响导致的账面价值变动),2016年末计提了4.19亿元的商誉减值。

截止2020年末,上市公司的商誉账面价值为10.28亿元。

对投资者而言,这10亿元的商誉是个不定啥时爆的雷。

二、实控人花式减持

接下来聊聊刘老板的花式减持。

2016年9月22日,刘老板宣布拟6个月内减持不超过4634万股。

而就在10天前的9月12日,上市公司刚发布以6.4亿元收购普菲特100%股权,9月14日发布6.85亿元的定增募资方案。

减持信息紧跟着利好消息,刘老板这时间观念非常强,节奏把握得妥妥的。

2016年9月至11月,刘老板合计减持4471万股,套现3.3亿元。

2017年3月,刘老板再次减持3196万股,套现约2亿元。

而这次接盘的是员工持股计划。

具体过程是这样的:刘老板于2017年3月6日、13日通过大宗交易向英飞拓第二期员工持股计划分别转让492.24万股、2704.18万股。

该员工持股计划合计受让3196万股,总成本约2亿元,成交价格成交均价为6.22元/股。原计划持有期为3年。

万万没想到,英飞拓的股价跌得太大,导致亏损严重,2018年9月27日宣告提前终止。

而后,公司又启动第三期员工持股计划接盘第二期计划持有的全部股票,交易价格已经降至为4元/股。

不幸的是,两支计划又一起亏损了近40%。

这个故事告诉我们年轻人,入职公司一定要看清楚哦,实控人或大股东发起的员工持股计划要三思再决定哦,否则一不小心把工资都给赔进去。

2018年12月13日,刘老板再次发布减持消息!

刘老板及其控制的JHL合计向深投控转让英飞拓1.03亿股股份,占英飞拓总股本的8.61%,其中刘老板转让3837.73万股,JH转让6484.83万股股份。每股转让价格3.50元,交易总价3.61亿元。

2019年11月18日,刘老板控制JHL再次向深投控转让其持有的英飞拓5993.38万股,占总股本的5%,转让总价款3.43亿元;同时JHL放弃其所持有的英飞拓1.46亿股(占总股本为12.16%)的表决权。

自此,深投控拥有英飞拓的26.35%的表决权,成为控股股东。

一路卖卖卖后,刘老板顺利套现超过12亿元。

以2021年5月英飞拓的3.7元均价测算,刘老板及其控制的JHL持有的英飞拓股票市值近15亿元。

三、业绩颓势

接下来看下英飞拓的收入构成情况。

2015年是公司分水岭。

整体看,英飞拓的收入规模逐年增长,2020年超过50亿元,达52.4亿元,其中,视频监控系统业务收入创记录达29.2亿元,占比营业总收入的56%;互联网数字营销也创记录达23.2亿元,占比44%。

(注:2020年收入构成分为物联产品、解决方案以及数字运营服务,上方图表将物联产品与解决方案并入视频监控系统)

英飞拓的营收增长明显,但是其净利润及扣非净利润却演绎出了另外一番场景。

2010年上市后,英飞拓在随后两年业绩随即大幅下滑,2014年开启外延并购,相隔仅1年,2016年就遭遇首次滑铁卢,净利润亏损4.2亿元,其中主要亏损额由Swann公司和杭州藏愚两家公司业绩亏损和商誉减值所“贡献”。

2017年是普菲特并表的首个完成会计年度,在营收同比增长近50%的情况下,净利润由此扭亏为盈。

但需要注意的是,刨去普菲特贡献的5500万元净利润,上市公司原因业务实际的净利润不到7400万元,但其对应是可是近18亿元的营收。

在2017年和2018年经历业绩的短暂增长后,2019年净利润再次下滑,为7314万元,扣非净利润只有4773万元,而当期的营业收入是47.5亿元。

2020年营业收入达创纪录的52.4亿元,但净利润却只有8183万元,扣非净利润仅仅5891万元。

2021年一季度再次亏损,达6754万元。

收入规模逐年增长,但却增收不增利,主要原因是毛利率下滑,尤其是自2018年出现快速下滑。

继续往下看。

作为第一大业务的视频监控系统,从50%多的毛利率降至2020年的28%;2016年至2019年,民用安抚业务的毛利率也出现小幅下降。

2016年合并报表的互联网数字营销业务的毛利率较低,维持在10%上下。

四、财务简析

为了不耽误各位老板的发财时间,这部分风云君只挑重要的说。

(一)资产结构情况

先看英飞拓2014年至2021年一季度资产简表(下表)。

总资产从2014年的26.46亿增长到2020年的77.4亿元,增加了51亿元,其中流动资产增加近28亿元,非流动资产增加23亿元。整体似乎保持不错的增长。

在流动资产中应收票据及应收账款、存货、货币资金等三项占比最高;在非流动资产中,长期应收款、商誉两项占比最高。

下文重点聊聊这几项。

1、应收票据及应收账款

英飞拓的应收票据及应收账款从2017年的7.32亿元增长到2020年的22.45亿元,增长很快,其占流动资产的指标也同比增长,2020年达50.2%。

应收账款不断增加,已成为上市公司经营中需要重点应对的问题之一。

众所周知,应收账款的账龄越久,追回的可能性就越低,对利润的影响也就越大。

比较2019年、2020年应收账款账龄结构发现,账龄在1年以上的应收账款增加非常明显,这说明英飞拓要么是催款能力不行,要么是并不着急要钱。

(来源:根据英飞拓2019年、2020年年度报告整理)

从上表可以清晰看出2020年报的应收账款中,1至2年的有6.72亿元,较2019年增加4.2亿元,2至3年的有1.45亿元,超过3年账龄的应收账款有3.73亿元,较2019年增加8186万元。

应收账款的增加导致计提坏账损失在增加,2017年以来坏账损失金额占到当期净利润的40%以上,2019年、2020年占比达98%、118%。

2、存货

英飞拓的存货也是逐年增长,其中库存商品占比最大,原材料、发出商品占比也较大。

(注:上市公司在2020年度报告将“发出商品”分为发出商品和合同履约成本)

需要注意的是,英飞拓的库存商品占存货的比值很高,基本在50%以上,2020年末达3.56亿元,对该科目已累计计提超过1亿元的跌价准备。本来利润就没赚多少,存货再持续计提跌价准备,让本就不富裕的家庭雪上加霜。

3、长期应收款

值得注意的是,英飞拓自2018年起长期应收款增加非常快,2018年至2020年账面价值分别为3.17亿元、7.62亿元、13.30亿元。而该公司的长期应收款主要构成是“分期收款销售商品”,即出售商品时采取的提前交货、分期收款的销售方式。

英飞拓正是通过这种方式,把营收增长曲线做得非常漂亮,迷惑了市场,迷惑了投资者!

从下表也可以清晰看出,英飞拓的营业收入快速增长与长期应收款激增时间段重合。

长期应收款的快速增长,使得其占非流动资产的比值呈现明显的增长态势,2020年达40.7%。

咳咳!敲黑板!

各位上市和准上市公司的老板们,是不是又学了一招?

但这招对财报的“编辑”能力和供应商关系要求比较高,不建议一直玩,计划卖壳的前两年玩下,把账面糊好、找好接盘侠就行了。

巨额长期应收款的“损耗”之一就是计提坏账准备。

但愿它只是分期计提而不是突然爆雷。

(二)负债情况

2014年至2020年,负债总额从4.7亿元增长到39.4亿元,增长了近9倍。

其中负债增长最快的是2016年至2020年。

需要重点关注的是其短期借款、一年内到期的非流动负债以及长期借款等。

2018年以来短期借款大幅增加,2021年一季度末达增至11.66亿元;一年内到期的非流动负债在2020年激增,并延续至2021年一季度,这对上市公司的偿债能力是个大考验。

长期借款在2020年也明显增加,英飞拓似乎在2020年对资金的需求突然增加很多。

从负债率看,英飞拓逐年增加,2021年一季度末资产负债率近52%,带息负债率24%,相对而言,带息负债率不算很高。

从债务绝对值和杠杆比率都不难看出,英飞拓最近两年主动加杠杆的动作非常明显。

但从其盈利情况看,这种加大债务融资并没有换来利润的明显增加,2021年一季度甚至是亏损6000多万。

(三)现金流情况

英飞拓自上市以来的11年(2010年至2020年)间只有4个年度的经营性现金流为正值,其他年度均为负值,经营性现金累计净流出近17亿元。

靠经营并没有带来正向现金流,只能靠融资续命——上市十几年赚了个寂寞,锤子,和鸟。

当然,相对其他玩各种套路、以经营股票为主业的上市公司而言,英飞拓还算是干事的,毕竟营收规模在那放着。

比较有意思的是2018年至2020年,这三个年度营业收入同比增速分别为47%、11%、10%;但是,却是经营性现金流出最多的三年,而上文提到的“长期应收款”快速增加也是这三年,完美契合。

显然,上市公司在这三年玩了一把纸面繁荣。

这个事情再次告诉我们一个真理:收购资产时认真分析标的质地真的很重要。

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